股指期货：理财看“点”(2008-3-10)

在我国证券市场发展过程中，有两个问题长期备受关注：一是如何解决中小企业，尤其是中小高科技企业融资难问题；二是如何规避股市单边巨幅涨跌的投资风险。从今年全国证券期货监管工作会议释放的信息看，年内将推出创业板和股指期货，这两个问题各有其解。创业板折射的是“股市在发展”，股指期货诠释的是“风险要规避”，两者若同年推出，实可谓相得益彰。不过，创业板推出只是我国股市添新丁，而股指期货推出却是我国金融衍生品市场诞先驱；于许多投资者而言，后者更比前者神秘，急欲“撩开头红看新娘”。

一、什么是股指期货

(一)股指期货的概念

期货是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约，其中标的物又叫基础资产。按标的物的不同，期货大致可以分为商品期货与金融期货两大类。金融期货主要包括外汇期货、利率期货和股指期货。所谓股指期货，又称股票价格指数期货，就是以某种股票指数为标的物的标准化期货合约。股指期货交易的对象是股指期货合约，即期货交易所统一制定的标准化协议。一般而言，股指期货合约主要包括以下几个基本要素：

1．合约标的。即股指期货合约的基础资产，如S&P500指数期货的合约标的是标准.普尔公司公布的500种股票价格指数。

2．合约价值。即股指期货合约市场价格的指数点与合约乘数的乘积。合约乘数是股指期货合约的每一个点所代表的固定货币金额。如美国绝大多数股指期货的合约乘数为500美元；该指数期货市场价格的指数点每涨跌一点，交易者就有500美元的盈亏。

3．报价单位及最小变动价位。股指期货合约的报价单位为指数点，最小变动价位为该指数点的最小变化刻度。

4．合约月份。指股指期货合约到期交割的月份。

5．交易时间。指股指期货合约在交易所交易的时间。

6．价格限制。指期货合约在一个交易日或者某一时段中交易价格的波动不得高于或者低于规定的涨跌幅度。

7．合约交易保证金。合约交易保证金是清算机构为防止交易者违约而要求交易者在购买合约时必须交纳的一部分资金。

8．交割方式。股指期货采用现金交割。

9．最后交易日和交割日。最后交易日是指股指期货在合约到期月份中最后可以交易的一天；股指期货合约的交割日是指股指期货在合约到期月份进行实际现金结算的一天。最后交易日和交割日不一定在每月的月末。交割日一般在最后交易日之后的下一个工作日。

（二）股指期货的特点

股指期货具有以下特点：一是跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易的合约。股指期货交易建立在对未来预期的基础上，预期的准确与否直接决定投资盈亏。二是杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值的合约。三是联动性。股票指数是股指期货的标的资产，对股指期货价格的变动具有很大影响；同时，股指期货对未来价格的预期，对股票指数也有一定的反映。四是高风险性。由于股指期货的杠杆性，投资者可以较少资金控制数额巨大的合约资产，既可能成倍放大投资收益，也可能成倍放大损失，使它具有比股票市场更高的风险性。

（三）股指期货的功能

与其他期货一样，股指期货有两个方面的基本功能：

一是风险规避功能。股票市场的风险可分为非系统性风险和系统性风险两个部分，非系统风险可以通过股票投资组合来分散和抵消，而系统性风险则难以通过分散投资的方法加以规避。股指期货具有做空机制，其为市场提供了对冲风险的途径，投资者可通过卖出股指期货合约对冲股票市场整体下跌的系统性风险。

二是价格发现功能。股指期货的投资者众多，从各种渠道获得价格信息，并按照各自预期最合适的价格成交，期货价格就可以综合反映出供求双方对未来某个时间的供求关系和价格走势的预期。

另外，股指期货也是一种投资工具，投资者可以利用期货合约价格波动起伏的价差赚取风险收益。

二、股指期货发展简况

（一）股指期货的产生

二战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，上市股票数量不断增加，股票市值迅速膨胀。同时，股票市场的投资者结构也发生了很大变化，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者取得快速发展，在股票市场中占有越来越大的比例，并逐步居于主导地位。与此同时，在20世纪70年代经济危机和金融混乱的双重压力下，股市却频现危局，不断出现的暴跌给投资者带来了巨大的损失，即使是机构投资者也无法幸免。如何规避股票市场风险成为投资者关注的问题。看到了市场的需求，堪萨斯市交易所（KCBT）在1977年10月向美国商品期货交易委员会(CFTC)提交了开展股票指数期货交易的报告,并提议以道琼斯的“30种工业股票”指数作为交易标的。然而，道.琼斯公司的管理阶层却对KCBT试图以道琼斯指数作为交易标的怒不可遏，声称“一群期货经纪商竟然想以我们的指数来赌博”，并断然拒绝了KCBT的要求，表示在必要的时候将以妨碍名誉罪提出诉讼。KCBT转而寻求与其他指数公司合作，最后与Arnold Bernhard & Company达成协定,以后者的价值线指数(Value Line Index)作为期货合约的基础交易工具。1979年4月，KCBT修改了给CFTC的报告，等待其核准。与此同时，其他一些交易所也积极准备推出股指期货。

不过，股指期货推出过程中面临各种困扰。一方面，围绕作为交易基础的股票指数使用问题，相关利益方闹到对博公堂。有人认为股指期货仅根据某项数字的起伏来决定输赢，只是另一种形式的赌博；证券交易委员会（SEC）则担心这种“游戏”合法化后，会对基础股票市场产生不利影响。这使得CFTC在决定是否批准股指期货合约交易方面更加小心翼翼。另一方面，商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）管辖权方面也存在争执。直到1981年，新任CFTC主席菲利蒲·M·约翰逊和新任SEC主席约翰·夏德达成“夏德—约翰逊协议”，明确规定股指期货合约的管辖权属于CFTC。

在主要障碍一一清除后，1982年2月，CFTC终于同意引进股指期货合约交易。KCBT最早提出申请，也首先被核准。2月24日，KCBT推出了价值线指数期货合约的交易。此后，澳大利亚、加拿大、英国、香港、新加坡、日本、巴西、新西兰、芬兰、法国、南非、以色列、德国等国家或地区先后在20世纪80、90年代推出了自己的股指期货。至二十世纪末，在全球范围内，但凡有股市交易的国家和地区基本上都推出了股指期货交易，只有中国等少数国家是空白点。

（二）中国股指期货的推出

随着粮食流通体制改革，为发现农产品的价格信号，防范价格波动，我国于20世纪80年代末至90年代初试点发展期货。几乎在商品期货起步的同时，我国也开始尝试金融期货，其中包括股指期货。

1990年和1991年，我国分别设立了上海证券交易所的成立和深圳证券交易所，开始了股票交易。股票市场发展初期，股价暴涨暴跌比较常见，市场上自然想到了发展有避险功能的股指期货。经人民银行海南省分行批准，海南证券交易中心于1993年3月，正式推出深圳股指期货交易。由于海南开设股指期货交易属于地方越权审批行为，且市场上出现的一些违规行为加大了市场投机性，不利于股市的健康发展，1994年5月，国务院明令“一律不得开展国内股票指数和其他各类指数的期货业务”。股指期货交易在不到两年时间内夭折，主要原因是当时证券现货市场尚处发展初期，规模还小，投资者结构不合理，法律法规及监管体系还不完善，开展股指期货交易的条件并不成熟。

然而，随着国内股市的逐年发展，各种条件也在发生变化。国内股市与发展初期相比，已有了巨大的质变，国内股市已成为亚太地区三大股市之一，投资者机构日趋合理，建立了以《证券法》、《期货交易管理暂行条例》为核心的法律法规体系，市场运行的规范化水平和风险防范能力明显提高。在这种背景下，股指期货又一次被提上议事日程。2000年8月底，上海期货交易所历时9个月，完成了《我国股票指数期货市场方案设计》课题，并上报中国证监会，这标志着我国恢复股指期货交易的序幕已经拉开。2006年9月，“中国金融期货交易所”在上海正式挂牌成立；10月，中国金融期货交易所公布《沪深300指数期货合约》等征求意见稿，向全社会征求意见。日前，相关人士宣布，经过一年多的精心筹备，股指期货相关的制度、技术、投资者教育、中介机构准入及相应的风险预警和监管安排基本到位，推出股指期货的条件基本成熟，择机推出股指期货交易指日可待。

从前期筹备情况看，沪深300指数期货将成为我国首个股指期货产品，也将成为我国首个金融期货产品。从中金所发布的相关信息看《沪深300股指期货合约》的基本条款如下：

三、股指期货投资策略

按目的划分，股指期货的交易行为可分为套期保值、套利和投机三大类。对于不同交易行为，投资者可以采用不同的投资策略。

（一）股指期货套期保值

1．基本原理。在推出股指期货后，投资者可利用其套期保值功能，来规避股票市场的系统风险。套期保值是指通过在股指期货市场上买卖与现货价值相等但交易方向相反的期货合约，来规避现货价格波动风险。利用股指期货套期保值的原理在于：股指期货的价格与股票现货的价格受相同因素的影响，从而它们的变动方向通常是一致的；投资者只要在股指期货市场建立与股票现货市场相反的持仓，则在市场价格发生变化时，其必然会在一个市场上获利而在另一个市场上亏损；在亏损与获利大致平衡时就可实现保值的目的。

2．操作策略。股指期货套期保值的具体操作策略包括卖出股指期货套期保值和买入股指期货套期保值。卖出股指期货套期保值是指已经拥有股票的投资者或预期将要持有股票的投资者，在对未来的股市走势没有把握或预测股价将会下跌的时候，为避免股价下跌带来的损失，卖出股指期货合约进行保值；一旦股票市场真的下跌，投资者可以从期货市场上卖出股指期货合约的交易中获利，弥补股票现货市场上的股价损失。买入股指期货套期保值是指当投资者手中持有现金时，为锁定投资成本，其预先在期货市场买入股指期货，以便未来市场上涨后能够以确定的成本在股票市场买入股票，同时一旦建仓后市场下跌，投资者虽然在期货市场产生损失，却可以在股票现货市场以更低的价格买入，实现套期保值。利用股指期货进行保值的一般步骤如下：

第一， 计算出持有股票的市值总和。

第二， 以到期月份的期货价格为依据算出进行套期保值所需的合约数。如，2007年11月29日，某投资者持有的股票组合总市值为500万元，股票组合的风险系数（贝塔系数beta）为1，沪深300指数为1650点。同日，沪深300股指期货价格为1670点。投资者预期未来三个月股票市场将出现下跌，决定卖出2008年3月份到期的沪深300股指期货合约进行空头套期保值。其需卖出的股指期货合约数为：500万元*1/（1670*300元/点）=10。

第三， 在到期日同时实行平仓，并进行结算，实现套期保值。接上例，假设2008年3月1日沪深300指数下跌至1485点，投资者股票总市值跌至450万元，损失50万元；此时沪深300股指期货价格相应下跌至1503点。投资者将其期货合约平仓，获得收益为：（1670-1503）点*300元/点*10=50.1万元。该投资收益正好弥补投资者在股票市场上的损失。

3．操作原则。在实际交易中，由于期货合约的标准化使套期保值者难以根据实际需要选择合意的数量和交割日，且存在基差（基差=现货价格-期货价格）风险的影响，盈亏正好相等的完全套期保值往往难以实现。为了更好地实现保值目标，股指期货套期保值一般应遵循以下原则：

一是品种相同或相近原则。即进行套期保值操作时所选择的期货品种与要进行套期保值的现货品种相同或尽可能相近。

二是月份相同或相近原则。即进行套期保值操作时所选用期货合约的交割月份与现货市场的拟交易时间尽可能一致或接近。

三是方向相反原则。即进行套期保值操作时，在现货市场和期货市场的买卖方向必须相反。

四是数量相当原则。即进行套期保值操作时，所选用期货品种在合约上所载明的商品数量必须与现货市场上要保值的商品数量相当。

只有遵循上述原则，才能使一个市场上的盈利（亏损）与另一市场的亏损（盈利）相等或接近，从而提高套期保值的效果。

（二）股指期货套利

套利交易是指投资者在买入或卖出某种股指期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时刻同时将两种合约平仓的交易方式。具体套利策略包括期现套利、跨期套利、跨市套利。

1．期现套利。期现套利即股指期货与股指现货之间的套利，是投资者利用股指期货合约与其对应的现货指数之间的定价偏差进行的套利交易，属于无风险套利。即在买入(卖出)某个月份的股指期货合约的同时卖出(买入)相同价值的标的指数的现货股票组合，并在未来某个时间对两笔头寸同时进行平仓的一种套利交易方式。期现套利的基本原理在于：股指期货合约在到期时是按照现货指数的价格来进行现金交割，即期货合约价格在到期时会强制收敛于现货指数，这使得在正常交易期间内，期指与现指会维持一定的动态联系；在各种因素影响下，期指相对于现指对信息的反应速度要快，其波动性会大于现指，经常会与现指产生偏离，当这种偏离超出一定的范围时，就会产生套利机会。

股指期货期现套利的常用决策方法是利用股指期货的理论价格模型，通过对股指期货实际价格和理论价格的比较，判断是否存在套利机会以及进行何种方式的套利交易。其一般步骤包括：确定股指期货合约的理论价格；确定股指期货合约的无套利区间，并判断是否存在套利机会及进行交易。

（1）股指期货合约的理论价格。假设：F（t，T）为到期日为 T 的股指期货合约在 t 时的理论价格，St为 t 时的股指现货价格；r 为无风险年利率；d 为指数的年股息率，t 为时间变量；T 为股指期货合约的到期交割日，_△t=T－t，是t时刻至交割时的时间长度。则股指期货合约的理论价格为：

F（t，T） ＝St＋St×（r-d）×（T－t）/365

＝St[1＋（r-d）×_△t/365]

例如，假设目前A 股市场分红公司年股息率在2.6 ％左右，无风险年利率r = 6 % ，8 月7 日沪深现货300指数为1224.1 点，那么10月7 日交割的股指期货理论价格F ( 8 月7 日，10 月7 日）= 1224.1 +1224.1 * ( 6 ％一2 . 6 % ) * 1/ 6 = 1231.04 点。

（2）股指期货合约的无套利区间。无套利区间是指不能获得套利收益的股指期货价格区间。反之，只有股指期货价格落在这个区间外，才能取得期现套利收益。受股指期货及现货交易的融资成本、双边交易手续费、冲击成本、现货指数的跟踪误差等因素影响，无套利区间是股指期货理论价格上移或下移一定价位形成的一个区间。其中融资成本是套利交易的机会成本，可用市场借贷利差来反映；冲击成本是指一定数量的交易迅速成交时对价格的影响，可以股指期货价格的一定百分比表示；期现套利活动涉及到现货的买卖，即通过某种方式复制标的指数、构建投资组合，以获得与标的指数相同的运行轨迹。无论采用哪种方式构建现货投资组合，现货投资组合与期货指数之间的偏差总是存在的，这种偏差就是现货指数跟踪误差。假设T_C为所有交易成本和跟踪误差的合计数，则无套利区间的上下界分别为：

上界= St [1＋（r-d）×（T-t）/365]＋T_C= F（t，T）＋ T_C

下界= St [1＋（r-d）×（T-t）/365]－T_C= F（t，T）— T_C

无套利区间为：[F（t，T）— T_C ，F（t，T）＋ T_C]

一般来说，期现套利有正向套利和反向套利两种方式。正向套利即买入现货，卖出期货；若股指期货价格高于无套利区间上界，套利者可以卖出股指期货，同时买入相同价值的指数现货，进行正向套利获取套利收益。反向套利即卖出现货，买入期货；当股指期货价格低于无套利区间下界时，套利者可以买入股指期货，同时卖出相同价值的指数现货，进行反向套利获取套利收益。当股指期货价格落在无套利区间内时，进行套利交易不能获得收益反而会导致损失。

接前例，假设借贷利率差为l % ，股指期货合约的交易双边手续费为0.2 个指数点，市场冲击成本0.2 个指数点；股票交易双边手续费及市场冲击成本为l % ，跟踪误差为0.1%。那么：

T_C=(1224.1*l % * l / 6)+( 1224.1 * l %)+(0 2+0.2)+ 1224.1 * 0.l %=15.90

套利区间上界= 1231.04 ＋ 15.90 = 1246.94点；

套利区间下界= 1231.04 — 15.90 = 1215.14点；

无套利区间为［1215.14 ，1246.94］。

当8月7日这天10月7日交割的股指期货价格在1246.94以上或在1215.14以下时，投资者可分别进行正向套利或反向套利交易，获取套利收益。

2．跨期套利。跨期套利是指投资者利用股指期货不同月份合约之间的价格差，在同一市场同时买入和卖出不同交割月份的股指期货合约，以期在有利时机将两个交割月份不同的合约同时对冲平仓获利。其具体又分为多头跨期套利和空头跨期套利。当股票市场趋势向上时，交割月份较远的期指合约价格会比近期月份合约期指的价格更易迅速上升，投资者可进行多头跨期套利操作，卖出近期月份合约买入远期月份合约获利；当股票市场趋势向下时，套利者买进近期月份的期指合约，卖出远期月份的期指合约进行空头套期获利。

3．跨市套利。跨市套利是指投资者利用两个股指期货市场合约价格的趋同性进行套利。在两个股指期货的股市信息获取时效性、准确性以及心理预期不同时，其股指期货价格的走势可能会不同，但由于两市价格具有趋同性，一旦两市股指期货价格之差回到正常水平，就给投资者提供了跨市套利机会。

（三）股指期货投机

投机是指投资者根据对股指期货市场价格变动趋势的预测，通过“在看涨时买进、看跌时卖出”而获利的交易行为。投机者参与股指期货市场的交易动机与套期保值者完全相反，其入市的目的是追逐风险利润，利用股指期货价格波动赚取差价。据资料显示，股指期货市场投机者的交易份额在股指期货交易中占绝大多数。

四、股指期货交易风险管理

（一）股指期货交易风险类别

股指期货是有效的避险工具，同时股指期货交易本身也存在风险。常见风险主要有以下几类：

1．法律风险。主要是指投资者选择了不具有合法资质的期货公司从事股指期货交易，权益不能得到法律保护；或者所选择的期货公司在交易过程中有违规经营行为，给投资者造成损失。

2．市场风险。主要是指股指期货市场价格波动可能给投资者权益造成的损失。股指期货交易具有杠杆性，股价指数微小的变动意味着投资者权益的巨大变动，因此股指期货交易的市场风险是巨大的。

3．操作风险。主要是指股指期货行情系统、下单系统等出现技术故障，或者投资者在交易中出现操作失误，导致无法获得行情、无法下单或下单错误而造成损失。

4．流动性风险。主要是指投资者无法及时筹措资金满足股指期货持仓的保证金要求，导致强制平仓而招致损失。

5．连带风险。主要是指为投资者进行结算的结算会员或同一结算会员下的其他投资者出现保证金不足、又未能在规定的时间内补足，或因其他原因导致交易所对该结算会员下的经纪账户强行平仓时，投资者的资产因被连带强行平仓而遭受损失。

（二）股指期货交易风险控制

要有效防范上述风险，投资者在股指期货交易中，必须树立风险意识，采取有效的风险控制措施。

1．掌握股指期货的相关知识与交易规则。股指期货属于衍生金融产品，其产品结构、市场构成比较复杂，从事股指期货交易一定要了解其基本原理、市场结构。股指期货市场还有不同于其他金融产品市场的交易规则，投资者入市前需要熟悉这些交易规则。除了熟悉前述股指期货合约要素、投资策略外，尤其要熟悉交易所关于股指期货风险管理的制度安排，包括保证金及当日无负债结算制度、价格限制制度、持仓限额制度、强行平仓制度等。

（1）保证金与当日无负债结算制度。投资者在进行期货交易时，必须按照其买卖期货合约价值的一定比例来缴纳资金，作为履行期货合约的财力保证，然后才能参与期货合约的买卖。这笔资金就是保证金。每日无负债结算制度也称为“逐日盯市”制度，就是期货交易所要根据每日市场的价格波动对投资者所持有的合约计算盈亏并划转保证金账户中相应的资金。投资者应注意在每日交易结束后上网查询账户的盈亏，确定是否需要追加保证金或转出盈利。